Ackman 專訪剖析投資策略

☘️ Article

孟恭觀點

• 高槓桿資金越來越多的世界裡，可以考慮的趁你病要你命的低吸策略，有意思
• “對，我認為這帶來了越來越多的……嗯，主要帶來了 2 個變化，其中一個就是市場越來越短期化。現在有太多資料可以讓投資人即時反應。當今 避險基金 界一些比較成功的策略，就是吸收大量量化資料，然後做非常短期的押注：這家公司財報會達標，還是不如預期？諸如此類。
• 想想 Millennium、Citadel 這類公司，它們很多資金都集中在一個個獨立的投資小組，也就是所謂的「pods」。這些小組的報酬激勵具有很強的槓桿效果，但容許承擔的風險又非常有限。就像我常說的，誘因驅動人類的一切行為。
• 這也帶出了我認為市場上 2 股已經發生根本變化的力量。跟 10 年前相比是如此，跟 20 年前相比，就更明顯了。
• 第 1 股力量是指數化投資，對吧？越來越多人乾脆認輸了，心想：「我就買指數吧。」這個做法到目前為止確實很成功。問題是，它會永遠有效嗎？
• 現在，美國每家企業大約 1/4 的股權，是由 Vanguard、State Street、Northern Trust 這幾家公司合計持有的。這等於把一部分流通籌碼從市場中抽走了，對吧？當一家上市公司實際在市場上流通的籌碼變少，邊際 買方、賣方 對股價的影響就會更大。
• 今天的邊際 買方、賣方，就是 Citadel 或 Millennium 這類機構，因為它們是規模非常大的市場參與者。它們使用大量槓桿，多空部位加總的總曝險規模非常龐大，而且操作越來越短期。
• 當然，另一個重要參與者是 散戶，而且規模非常大。隨著這類當日到期 選擇權 的出現，散戶交易也變得更加投機。
• 所以，我認為這些力量會造成巨大的波動。IBM 的表現讓市場失望，股價就跌了 25%。對一家規模相當大的公司來說，這是非常大的跌幅。以前這種事情 非常、非常 罕見。
• 回想我剛入行的時候，大型公司股價出現這種程度的下跌，我只能想到一個例子：Philip Morris 第 1 次在重大菸草訴訟中敗訴時，股價跌了 20%。但那是極其特殊的事件。現在，我會說幾乎每一季，都有某家規模相當大的公司，股價出現劇烈波動。
• 我認為，這為能夠採取長期觀點的投資人創造了機會。因為偶爾會有一家真正高品質的企業，業績令人失望，或發生其他狀況。沒錯，那會影響當季表現。但只要你相信這不會改變企業的長期發展軌跡，它就會成為一個值得考慮的買進機會。
• 現在的市場，流動性 確實更高了，但價格走勢也出現更多「不連續」的情況：一檔股票可能一夜之間跌掉 25%，而每股 75~100 美元之間，根本沒有可供成交的流動性。
• 這就是為什麼，擁有 穩定、長期 的資金基礎很重要。你可以買進，而不必在意這檔股票到了 12 月 31 日會在哪個價位。
• 今天大多數投資人都非常短視，因為他們的報酬制度就是這樣設計的，或者他們的風險管理規則就是如此，又或者他們是在年底「結算領錢」。
• 所以，除非他們有把握股價到了 12 月 31 日會更高，否則就不會投資這家公司。有趣的是，這反而創造了機會。
• 想像有一家企業，你知道到了下一年的 12 月 31 日，它的價值會變成現在的 2 倍，但你今年不能持有它，因為它今年會基於各種原因下跌。
• 對於不必遵守同一套遊戲規則的投資人來說，這就創造了一個相當有吸引力的機會。”
• https://singjupost.com/transcript-of-bill-ackman-interview-holy-grail-of-investing-podcast/

✍️ Abstract

三句話總結

• 市場結構加劇波動：Ackman 認為指數化投資減少流通籌碼，加上避險基金槓桿短線交易，可能放大股價波動。
• 長期資金掌握買點：優質企業若僅遭遇短期挫折，且長期發展軌跡未變，價格急跌可能提供買進機會。
• 集中投資重視風險：Pershing Square 偏好 有護城河、低 財務槓桿 的成長企業，透過 主動參與、避險管理 下檔 風險。

Ackman 訪談重點

• 指數化影響流通：Ackman 估計 Vanguard、State Street、Northern Trust 合計持有美國企業約 25% 股權，流通籌碼減少使邊際交易更能影響股價。
• 短線交易放大波動：Millennium、Citadel 等機構以 高槓桿、嚴格風控 進行短期交易，散戶使用當日到期選擇權也增加投機。
• 股價可能 跳空：Ackman 以 IBM 業績令市場失望後股價 -25% 為例，說明大型企業也可能出現 劇烈波動、價格不連續。
• 穩定資金支持長投：績效結算、風控限制 使部分投資人難以持有短期下跌的股票，長期資金則能等待企業價值反映在股價。
• 先評估下檔：Ackman 偏好 具有護城河、低財務槓桿、高資本報酬 的成長企業，並重視 管理品質、買進價格、技術顛覆風險。
• 集中持股主動參與：Pershing Square 透過 深入研究、股東行動、董事會參與 影響企業，也使用避險部位應對極端風險。
• 封閉式基金提供長期資本：Ackman 表示 PSUS 上市時，投資人亦取得管理公司股權，訪談當時基金相對投資組合價值約折價 21%。

孟恭觀點分析

• 留意槓桿資金造成的買點：孟恭認為，隨著高槓桿資金增加，Ackman 提到的趁股價急跌時逢低買進策略值得思考。

專有名詞

• Millennium (Millennium Management, LLC)：為美國避險基金管理公司，本文中作為旗下資金集中於獨立投資小組，且操作極度短期化的高槓桿機構代表。
• Citadel (Citadel LLC)：為美國跨國 避險基金、金融服務公司，本文中作為運用 大量槓桿、龐大曝險 進行短期交易的邊際買賣方代表。
• Vanguard (The Vanguard Group, Inc.)：為美國 投資管理、指數型基金公司，本文中作為合計持有全美企業大量股權，並抽離市場流通籌碼的代表機構。
• State Street (State Street Corporation)：為美國跨國 金融服務、資產管理公司，本文中作為與 Vanguard 等巨頭共同持有美股大量流通籌碼的指數投資機構代表。
• Northern Trust (Northern Trust Corporation)：為美國跨國 財富管理、投資服務公司，本文中作為合計持有全美企業約 1/4 股權的主要指數投資機構之一。
• IBM (International Business Machines Corporation)：為美國跨國 科技、資訊技術公司，本文中作為大型企業因單季業績不如預期，而單日暴跌 (-25%) 的劇烈波動案例。
• Philip Morris (Philip Morris Companies Inc.)：為美國跨國菸草製造企業，本文中作為過去因重大訴訟敗訴，而單日重挫 (-20%) 的極端罕見案例。
• PSUS：Pershing Square USA，Pershing Square 公開交易的封閉式基金。
• Pershing Square：Bill Ackman 創辦的投資管理公司。
• Pods：避險基金內獨立運作的投資小組，通常各自管理 策略、風險額度。
• CDS (Credit Default Swap)：信用違約交換，用於 對沖 信用風險。
• Black Swan Hedge：黑天鵝避險，針對極端事件建立的避險部位，這類事件的 發生機率低、衝擊大。
• Permanent Capital：永久資本，穩定且不易因短期贖回而流失的資金。
• Activist Investing：行動主義投資，透過 股東行動、董事會參與 推動企業改善。
• Vantage Group Holdings：提供專業產險服務，也經營再保險業務。Pershing Square 免費管理其保險資產。
• Howard Hughes：房地產公司，Pershing Square 持有 47% 股權，已收購 Vantage Group Holdings。
• Promote：績效分成，投資管理人按投資收益取得的額外報酬。